RELATIVE VALUATION TRICK USING BOND BENCHMARKING--

RELATIVE VALUATION TRICK USING BOND BENCHMARKING--

Daripada di Claim ama Malaysia duluan, tiba tiba muncul TBEM, Terang Bulan Earning Multiplier. Lebih cocok TEM kan, Tom's Earning Multiplier... hehehe...

I am out duluan, ntar maleman balik...

(e-mail sebelumnya)

Hmmm... kalau sama persis saya belum pernah temukan dengan Earning Premiumnya serta Discountnya.


Tom's Earning Multiplier?? Wow I would be honored Embah, but there are still many many analyst out there who also can develop similar formula Embah, I'm sure of it...




T.o.m

Apakah anda yakin metode Earning Mutiplier dengan Bond Benchmarking ini belum
ada pada Textbook manapun ?.

Kalo belum ada, embah mau kasih nama metoda ini Tom's Earning Multiplier,
kalo anda mengijinkan...

(e-mail sebelumnya)
Dear Embah,

Sudah lama saya tidak "in" di OB, mohon maaf karena kesibukan.


Terkait pertanyaan mbah & beberapa rekan2 di millis & via japri sekalian saja saya balas disini.
1.)"Embah kira ini methode PER MULTIPLE tapi di textbook2, embah belum menemukannya yg persis sama..."
Answer:
Seperti yg kita tau ada 2 basic valuation method (absolute valuation & relative valuation) yang masing-masing memiliki kelebihan dan kelemahannya. Relative valuation seperti yg kita tau juga banyak pendekatannya, ada yg menggunakan EV/EBITDA Multpliers, Earning Multipliers, Bookvalue Multipliers, dengan berbagai kelebihan dan kekurangannya. Metode tsb yg Embah tanyakan merupakan development dari Earning multipliers dengan bond benchmarking yang merupakan metode "quick count" versi saya sendiri, so don't bother to look into Damodaran book etc karena tidak ada. Metode ini hasil study dengan beberapa rekan di investment management class saya dulu. The benefit of this method compared to other "simple earning multipliers" is by using this method we could factor-in the changes in our benchmark risk-free rate with also considering profit generating ability and factor-in the long-term effect of its financial structure. By seeing long-term ROE (or to simplify we also can use n-years average ROE) we could get clear picture on how the management's style do to the company's financial structure (i.e. BUMI has high burden of liabilities and therefore would result to its lower net income)


2. "Apakah dengan menggunakan PE wajar sebagai pengali untuk mendapatkan harga wajar saham berarti kita menganggap faktor resiko investasi di SUN dan saham adalah sama besar?"
Answer:
Tentu risk factor invest di Government Bond dan saham berbeda. Sekedar refresh, invest di stock memiliki beberapa tipe risk :
-business risk --> uncertainty of income flows caused by the nature of firm's business
-financial risk --> uncertainty caused by the method by which the firm finances its investment
-liquidity risk --> uncertainty caused by the secondary market for an investment, on how long will it take to convert the investment into cash & how certain the price to be received, of which all due to number of share outstanding, how much is publicly owned, and how many of financial institution hold this equity
-exchange rate risk
-country risk --> political risk
Sementara invest di Government bond adalah risk-free (kecuali resiko inflasi dan default, yang tentunya sudah priced-in pada harga bond tsb) dimana perubahan faktor-faktor makroekonomi (inflation, interest rate, exchange rate, CDS, etc) akan secara langsung terlihat pada pergerakan harga Government bond yang sebenarnya akan sangat mempengaruhi kinerja emiten.
Karena terdapat perbedaan tsb, maka risk investing in stock harus di priced-in dalam long-term ROE nya (dimana long-term business risk dan financial risk sudah tercermin di dalam ROE) setelah memfaktorkan Gov't bond sebagai risk-free benchmark (exchange rate risk, country risk)


3."Kalau boleh tahu Rumus :1. PE SUN = 1/yield 2. Earning Multiple Premium = PER SUN x Earning Premium diambil dari mana"
Answer:
PER SUN mungkin kita jarang mendengar, tapi Inverted Earning Yield adalah bahasa bakunya, saya sederhanakan untuk mempermudah logika berfikir rekan2 saja. Idenya adalah :


1.Inverted Earning Yield pada Government Bond merupakan benchmark terhadap Earning Multiples suatu stock market dimana faktor makroekonomi merupakan salah satu faktor dominan dalam valuasi.
Apabila anda membeli Gov't bond Rp100,000,000 dengan Yield 8% atau Rp8,000,000/annum, artinya hampir sama dengan menerima Earning Rp 8,000,000 dengan membeli suatu instrumen investasi seharga (Price) Rp100,000,000, sehingga :
Inverted Earning Yield Gov't bond tsb = 100,000,000 : 8,000,000 = 12.5 x Earning nya, atau dengan kata lain dalam 12.5 tahun dengan invest di Gov't bond tsb kita akan menerima sebesar 1 x nominal harga instrumen investasi tsb.


2.Saham dengan asset turnover baik dengan profitabilitas yang baik serta dengan Avg Assets/Equity yang baik (Dupont model untuk ROE) akan dihargai premium compared to the lower ROE.
Pada timeframe yg sama (misal pada contoh diatas 12.5 tahun), maka firm dengan ROE rata-rata jangka panjang 25% akan memberikan Earning Premium dibandingkan dengan firm dengan ROE 8% (sama dengan Gov't bond). Berapa besar Earning Premiumnya???
Earning premiumnya per tahun = 25% (long-term average ROE) - 8% =17%/tahun.
Earning premium di waktu 12.5 tahun = 12.5 tahun x 17%/tahun = 212.5% atau 2.125 ~ atau simplenya 2.1.


Jadi misal ASII dengan expected long-term average ROE = 25%, maka pada situasi makroekonomi kita saat ini yang positif sudah selayaknya dihargai :
(1 / 8%) + { (1 / 8%) x (avg long-term ROE - 8%) } = 12 + 2.1 = 14.1 x Earning nya tahun depan.


Satu hal yg kadang terlupakan adalah investing is to buy instrument for future, not for now, nor for the past...
karena kita seharusnya membeli masa depan, maka EPS yang digunakan adalah Expected EPS 1 tahun ke depan.
Pada contoh ASII yang Embah utarakan, 1H 2010 memang EPS sekitar Rp1,590/share, tapi khusus untuk ASII dimana sebagian besar dikontribusi oleh sektor otomotif dan heavy equipment & coal dimana porsi revenue di Q3 dan Q4 jauh lebih besar dari 1H, maka secara kasar saja seharusnya EPS 2010 diatas Rp3,180. Berdasarkan historical saja, kebetulan saya dulu pernah join di Astra group selama lebih dari 3 tahun, biasanya pada 2H volume penjualan sektor otomotif itu rata2 sekitar 20% lebih tinggi dari 1H. Demikian juga coal dimana 2H biasanya volume produksinya lebih tinggi.
Let say Expected EPS 2010 ASII = Rp 3,500/share, lalu Expected growth 2011 ASII kita bisa menggunakan data historikal, misal EPS di 2005 = Rp1,350/share, sementara Expected EPS di 2010 = Rp 3,500/share. Maka Compounded Avg Growth ratenya = 20%.
Artinya kita bisa membuat expected EPS 2011 untuk ASII = 120% x Rp 3,500/share = Rp 4,200/share.


Sehingga diperoleh fair value ASII menggunakan relative valuation --bond benchmarking-- ini = Rp 4,200 x 14.1 = Rp 59,200/share.


Ini adalah target price sampai akhir tahun 2011.


4."Jika kita memakai ROE sebagai imbal hasil dari investasi dari saham saya rasa juga kurang tepat, karena imbal hasil dari saham setahu saya ada 2 (capital gain & deviden)"
Answer:
ROE merupakan kombinasi dari Asset turnover, Profitability, serta Asset/Equity ratio, dimana pada elemen profitability sudah terfaktorkan elemen Net Income. Deviden tersebut juga pada dasarnya diambil dari Net Income, maka dalam hal ini yang dianggap sebagai "Value" adalah = Deviden + Retained Earning yang akan di-reinvestasi dimana semuanya menjadi "Value" dari investor tsb.
Bedanya hanya "deviden" diterima dalam bentuk cash, sementara Retained Earning yang di-renvestasikan tsb akan menambah Value perusahaan dimasa mendatang.
Sementara saya setuju harus dibedakan antara emiten yang rutin membagikan deviden dengan yang tidak rutin membagikan deviden, sebagai contoh misal CPIN dan JPFA. Artinya setelah perhitungan fair value diatas, pada screening terakhir harus diberikan discount thd emiten yang tidak rutin membagikan deviden..




Sekali lagi saya ulangi, metode ini cukup baik untuk screening awal. Selanjutnya tetap harus diverifikasi kembali menggunakan absolute valuation, setidaknya demikian yang biasa saya lakukan.
Demikian penjelasan saya, pls feel free to comment or criticize...
Thanks to Pak Edwin, Embah, Pak Icchank & other for this discussion..




T.o.m